房地產(chǎn)行業(yè)快速成長(zhǎng)的同時(shí)，不可避免地遇到了很多問(wèn)題。有些問(wèn)題來(lái)自情緒，對(duì)問(wèn)題本身并沒(méi)有很好定義和認(rèn)知；有些問(wèn)題是特定發(fā)展階段難以避免的成長(zhǎng)煩惱；還有些問(wèn)題一直得不到解決并威脅到國(guó)民福利提升和行業(yè)健康成長(zhǎng)。我們把對(duì)房地產(chǎn)問(wèn)題的各種討論概括為“三高”現(xiàn)象：高房?jī)r(jià)、高負(fù)債、高度金融化。通過(guò)對(duì)“三高”現(xiàn)象的認(rèn)識(shí)及其背后原因的分析，辨析房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展中存在的問(wèn)題，并回應(yīng)一些普遍關(guān)切但存在爭(zhēng)議的問(wèn)題。

房地產(chǎn)行業(yè)高增長(zhǎng)正在面臨趨勢(shì)性拐點(diǎn)。中央明確提出要“建立房地產(chǎn)發(fā)展新模式”，建立新模式的前提是找出辨析當(dāng)前和未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展存在的主要矛盾，在此基礎(chǔ)上提出解決方案。隨著住房市場(chǎng)發(fā)展邁過(guò)高峰期，炒房、資金過(guò)度流入房地產(chǎn)部門(mén)不再是房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要矛盾，未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)由“易熱難冷”轉(zhuǎn)向“易冷難熱”。房地產(chǎn)市場(chǎng)當(dāng)前和未來(lái)面臨的最突出矛盾，一是都市圈過(guò)高的房?jī)r(jià)制約了大量中低收入群體在工作所在地的大城市定居；二是房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表收縮威脅到當(dāng)前和未來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。針對(duì)這兩個(gè)矛盾，這里提出了面向新市民的都市圈建設(shè)方案，以及針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)重組方案，這兩個(gè)方案都是盡可能地利用市場(chǎng)自發(fā)力量解決問(wèn)題，需要政府在土地、教育和醫(yī)療服務(wù)、住房金融政策等方面做出一些調(diào)整，不給政府增加過(guò)多財(cái)政負(fù)擔(dān)。

中國(guó)的房?jī)r(jià)收入比保持在高位，大城市尤其突出。2020年中國(guó)前五十大城市房?jī)r(jià)收入比達(dá)到12.3倍，其中一線城市20.3倍，二三線城市分別為11.4倍和11.3倍。房?jī)r(jià)收入比排序前五位的城市分別是深圳（33.9）、上海（26.6）、三亞（24.6）、北京（23.4）和廈門(mén)（19.2）。盡管中國(guó)的人均收入剛剛跨過(guò)人均1萬(wàn)美元，中國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)已經(jīng)比肩那些人均收入4萬(wàn)美元以上經(jīng)濟(jì)體的大城市房?jī)r(jià)。2019年全球核心城市中心城區(qū)的房?jī)r(jià)對(duì)比中，中國(guó)內(nèi)地一線城市北京、上海、深圳房?jī)r(jià)位居前十，房?jī)r(jià)與紐約、舊金山、巴黎等全球知名城市相當(dāng)。

對(duì)于大城市的高房?jī)r(jià)，更值得關(guān)注的是都市圈房?jī)r(jià)，這更緊密地關(guān)系到中低收入群體，關(guān)系到城市發(fā)展。與國(guó)際上的其他大都市相比，中國(guó)的都市圈的房?jī)r(jià)收入比過(guò)高，把大部分新進(jìn)入者擋在了都市圈外面，為大都市發(fā)展豎起了過(guò)高的圍墻。以美國(guó)紐約與英國(guó)倫敦為例，都市圈房?jī)r(jià)大約為中心城區(qū)房?jī)r(jià)的七分之一到六分之一，中心城區(qū)一套600萬(wàn)-700萬(wàn)元人民幣的兩居室，在都市圈售價(jià)只有100萬(wàn)元人民幣左右，能夠被當(dāng)?shù)仄胀ㄊ杖爰彝ニ邮堋Ｔ谥袊?guó)北上廣深這些大城市，中心城區(qū)房?jī)r(jià)收入比達(dá)到30，較偏遠(yuǎn)郊區(qū)的房?jī)r(jià)收入比也均超過(guò)15，都市圈房?jī)r(jià)仍達(dá)到中心城區(qū)房?jī)r(jià)的三分之一到二分之一。中心城區(qū)一套600萬(wàn)-700萬(wàn)元人民幣的兩居室，在都市圈售價(jià)仍在200萬(wàn)-300萬(wàn)元人民幣，超出了絕大部分普通收入家庭的承受范圍。過(guò)高的房?jī)r(jià)遏制了都市圈發(fā)展，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的都市圈相比，中國(guó)都市圈容納的人口比例較低。東京、大阪、紐約都市圈人口比重占全市人口比重都超過(guò)70%，倫敦也達(dá)到63%，北京城六區(qū)以外的都市圈只占全北京人口的不到50%。在大都市工作的眾多普通工薪階層難以在大城市安家。

高房?jī)r(jià)背后既有合理成分，也有不合理成分。房?jī)r(jià)上漲背后的不合理成分有些來(lái)自市場(chǎng)發(fā)育滯后，有些來(lái)自政策扭曲。大城市住宅用地供給缺乏彈性、公共服務(wù)供給不足、保障房供給與人口流動(dòng)脫節(jié)等因素是導(dǎo)致高房?jī)r(jià)的不合理因素，最重要的因素是大城市住宅用地供應(yīng)缺乏彈性。從全國(guó)100個(gè)大中城市的數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)用地的供應(yīng)力度并未隨著房?jī)r(jià)攀升而提高。相反，由于大城市住宅用地供給缺乏彈性，房地產(chǎn)用地出讓單價(jià)連年走高,成為推動(dòng)房?jī)r(jià)攀升的重要因素，這在住宅用地上體現(xiàn)更為明顯。2008年-2021年，100個(gè)大中城市建設(shè)用地出讓中住宅類用地占比從38.5%降至33.1%，住宅類用地的出讓單價(jià)則從2254元/平方米升至12998元/平方米，13年間提高了近六倍，年均漲幅14.4%?？紤]到還有很大比例的工業(yè)、基建和公共管理用地由無(wú)償劃撥方式供應(yīng)，住宅用地的相對(duì)高價(jià)程度在實(shí)際中會(huì)更加顯著。

都市圈高房?jī)r(jià)帶來(lái)一系列問(wèn)題，包括遏制了流動(dòng)人口的消費(fèi)、遏制資源配置的優(yōu)化、加劇地區(qū)間的發(fā)展差距等。

首先，由于不能在大城市定居，大部分流動(dòng)人口在長(zhǎng)期預(yù)期上并不把工作所在的“常居地”當(dāng)成“定居地”。在消費(fèi)選擇上，流動(dòng)人口往往在城市工作期間節(jié)衣縮食，不愿消費(fèi)?，F(xiàn)有研究表明 ，農(nóng)民工消費(fèi)的絕對(duì)值水平遠(yuǎn)低于城市居民，儲(chǔ)蓄率則顯著高于城鎮(zhèn)戶籍居民和在農(nóng)村就業(yè)的農(nóng)村戶籍居民。

其次，相當(dāng)一部分流動(dòng)人口仍會(huì)選擇返鄉(xiāng)置業(yè)，這些置業(yè)中有相當(dāng)一部分形成浪費(fèi)，阻礙了資源配置優(yōu)化。在大部分的人口流出地，流動(dòng)人口在大城市工作獲得收入、抑制消費(fèi)積攢儲(chǔ)蓄后，出于婚姻、養(yǎng)老甚至于社會(huì)評(píng)價(jià)等原因在本地購(gòu)置房產(chǎn)。人在外地打工，出于婚姻、社會(huì)評(píng)價(jià)等目的的房產(chǎn)購(gòu)置大多空置。在此過(guò)程中形成的房產(chǎn)需求會(huì)抬高當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)，增加了實(shí)際留守當(dāng)?shù)囟ň拥木用穹績(jī)r(jià)負(fù)擔(dān)。

再次，流動(dòng)人口在大城市工作、創(chuàng)造稅收，但要求其戶籍地為其提供社會(huì)保障，加劇了人口流出地的政府收支矛盾，強(qiáng)化地區(qū)間發(fā)展的不均衡態(tài)勢(shì)。流動(dòng)人口的常居工作地在大城市，他們的工作通過(guò)為企業(yè)創(chuàng)造增加值等各種途徑為其常居地的政府提供了較為充足的財(cái)政收入。反觀人口流出地，由于人口流出、產(chǎn)業(yè)不足，政府財(cái)力有限，但基本上全部的流動(dòng)人口都會(huì)在戶籍所在地參保城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老、醫(yī)療保險(xiǎn)，這兩類保險(xiǎn)的政府支出負(fù)擔(dān)雖然要低于城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老、醫(yī)療保險(xiǎn)，但依然對(duì)財(cái)力受限的人口流出地政府形成壓力。

高房?jī)r(jià)不等于房?jī)r(jià)泡沫。中國(guó)大城市的房產(chǎn)價(jià)格很高是事實(shí)。房?jī)r(jià)高未必等于房?jī)r(jià)泡沫，高房?jī)r(jià)帶來(lái)的痛苦未必會(huì)像泡沫那樣很快破滅，可能長(zhǎng)期持續(xù)。房?jī)r(jià)收入比反映了房?jī)r(jià)痛苦指數(shù)，這個(gè)比率越高，購(gòu)房者的壓力越大，然而，這個(gè)指標(biāo)用來(lái)預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)泡沫并不合適。很多房?jī)r(jià)收入比高的大城市未必比那些房?jī)r(jià)收入比低的小城市房?jī)r(jià)泡沫更高。萬(wàn)科公司譚華杰基于大量國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的研究表明，居民部門(mén)利息保障倍數(shù)（這個(gè)指標(biāo)綜合考慮了債務(wù)率、儲(chǔ)蓄率和利率三方面的影響）反映了居民償付住房抵押貸款的能力，是預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)是否大跌最有效的指標(biāo)，預(yù)測(cè)能力遠(yuǎn)好于房?jī)r(jià)收入比、居民部門(mén)債務(wù)杠桿率等其他諸多指標(biāo)。他們的研究發(fā)現(xiàn)，居民部門(mén)利息保障倍數(shù)高于1.5倍時(shí)，基本沒(méi)有國(guó)家/地區(qū)發(fā)生過(guò)房?jī)r(jià)大跌情況。美國(guó)2007年房?jī)r(jià)大跌前夜，居民部門(mén)利息保障倍數(shù)1.46倍；日本1989年1.49倍；中國(guó)香港1997年1.23倍；芬蘭在1989年0.73倍，2007年1.55倍，同期西班牙1989年僅為0.99倍。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)是這個(gè)指標(biāo)低于1.5的臨界值會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)大跌和居民部門(mén)債務(wù)困境。中國(guó)目前的家庭部門(mén)可支配收入大約61萬(wàn)億元，消費(fèi)約38萬(wàn)億元，儲(chǔ)蓄接近23萬(wàn)億元；家庭部門(mén)各種貸款55萬(wàn)億元，按照加權(quán)平均貸款利率5.5%計(jì)算，需要支付的利息大概為3萬(wàn)億元，利息保障倍數(shù)在8左右。遠(yuǎn)高于國(guó)際警戒線水平。這說(shuō)明中國(guó)居民償還住房抵押貸款能力有較高的保障，至少?gòu)膰?guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)價(jià)格短期內(nèi)大幅下跌并引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能很低。

房?jī)r(jià)上漲對(duì)于制造業(yè)利潤(rùn)和居民消費(fèi)的關(guān)鍵在于房屋供給彈性。房?jī)r(jià)上漲過(guò)程中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨更高的要素成本，不僅是更高房租，還有更高的工資。有一種廣泛的憂慮是，房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的成本上升會(huì)侵蝕企業(yè)，尤其是制造業(yè)利潤(rùn)，惡化制造業(yè)生存環(huán)境，甚至成為眾多企業(yè)破產(chǎn)的主要原因。房?jī)r(jià)上漲會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)普遍的壓力，迫使企業(yè)作出調(diào)整。資源閑置和產(chǎn)出損失的大小取決于要素市場(chǎng)流動(dòng)性，如果房?jī)r(jià)上漲沖擊帶來(lái)的失業(yè)能夠很快在其他地方找到工作，損失就小，反之，損失就大。

房?jī)r(jià)上漲刺激了房地產(chǎn)供給上升，以及由此帶來(lái)的基礎(chǔ)設(shè)施改善、城市擴(kuò)張和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。這也正是我們從過(guò)去幾十年中國(guó)城市化進(jìn)程中看到的普遍現(xiàn)象。規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可以從降低成本、提高專業(yè)化和生產(chǎn)率水平等多個(gè)角度改善企業(yè)的生產(chǎn)率，改善企業(yè)生存環(huán)境。

房?jī)r(jià)上漲，既給企業(yè)帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)成本上升的負(fù)面影響，也給企業(yè)帶來(lái)源自規(guī)模經(jīng)濟(jì)的發(fā)展機(jī)遇。綜合兩方面的情況來(lái)看，房?jī)r(jià)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，關(guān)鍵取決于房地產(chǎn)的供給彈性。供給彈性過(guò)低，房?jī)r(jià)上漲而房屋供給沒(méi)有提高，難以帶來(lái)城市擴(kuò)張和規(guī)模經(jīng)濟(jì)收益，房?jī)r(jià)上漲的負(fù)面影響更突出；保持適當(dāng)?shù)墓┙o彈性，房?jī)r(jià)上漲伴隨著房屋供給顯著提高，不僅接下來(lái)的房?jī)r(jià)上漲會(huì)得到遏制，城市化進(jìn)程也有明顯推進(jìn)，給企業(yè)創(chuàng)造了更多發(fā)展機(jī)會(huì)，正面影響更突出。

房?jī)r(jià)上漲增加了購(gòu)房和租房家庭的負(fù)擔(dān)。特別是對(duì)于中低收入群體，住房支出相對(duì)于收入而言過(guò)高。一種普遍的擔(dān)心是，高房?jī)r(jià)擠出了其他方面的購(gòu)買力。這種現(xiàn)象在很多家庭存在，但是，加總意義上看高房?jī)r(jià)是否擠出了消費(fèi)，則需要更進(jìn)一步研究。

房?jī)r(jià)上漲改變了居民生活中各種支出的相對(duì)價(jià)格，對(duì)不同家庭消費(fèi)支出的影響有顯著差異。家庭部門(mén)面臨著住房支出還是其他消費(fèi)支出的選擇。住房作為生活中的必需品，在不同家庭面臨著顯著差異的需求替代彈性，已經(jīng)有穩(wěn)定居住地的家庭需求替代彈性相對(duì)較高，沒(méi)有穩(wěn)定居住地的家庭則缺乏需求替代彈性。對(duì)于缺乏需求替代彈性的家庭，房?jī)r(jià)上漲將迫使家庭不得不增加住房相關(guān)的開(kāi)支，并因此擠壓其他消費(fèi)。對(duì)其他消費(fèi)的擠出程度取決于該城市的住房供給彈性，較高的住房供給彈性下房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)住房供給顯著改善，住房開(kāi)支增長(zhǎng)有限，對(duì)其他消費(fèi)的擠出也有限；較低的住房供給彈性下，住房開(kāi)支增長(zhǎng)更大，對(duì)其他消費(fèi)的擠出也更顯著。除了房?jī)r(jià)上漲對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng)，還應(yīng)該考慮房?jī)r(jià)上漲過(guò)程中，房地產(chǎn)供給改善、城市化率水平提高以及由此帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)和收入水平提升，這會(huì)對(duì)消費(fèi)形成正面的影響。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)周期長(zhǎng)，拿地和建設(shè)等環(huán)節(jié)均占用大量資金，是資金密集型行業(yè)。然而從行業(yè)比較和國(guó)際比較來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)水平極高，并非依靠行業(yè)屬性就能解釋。行業(yè)比較來(lái)看，統(tǒng)計(jì)全部非金融行業(yè)的A股及H股上市、主營(yíng)業(yè)務(wù)在內(nèi)地的公司資產(chǎn)負(fù)債情況，可見(jiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在所有非金融行業(yè)中為最高，2020年達(dá)到79.3%。國(guó)際比較來(lái)看，中國(guó)上市房企的資產(chǎn)負(fù)債率也大幅高于主要發(fā)達(dá)國(guó)家，2020年分別高于日本、美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)和英國(guó)10.6個(gè)、22.7個(gè)、24.9個(gè)、41.0個(gè)和42.0個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)高負(fù)債的原因，有一種流行的理解，即“高周轉(zhuǎn)”模式導(dǎo)致了房地產(chǎn)企業(yè)的高負(fù)債。2010年后房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)水平持續(xù)攀升，與這一現(xiàn)象同時(shí)存在的是房地產(chǎn)行業(yè)的“高周轉(zhuǎn)”模式?！案咧苻D(zhuǎn)”模式指的是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商通過(guò)加快前期的開(kāi)工進(jìn)度，快速獲取預(yù)售資格，然后用購(gòu)房者提供的預(yù)付款支撐下一階段的購(gòu)地支出和新開(kāi)工。其實(shí)現(xiàn)的條件是房企可以通過(guò)大量預(yù)售房屋也即銷售“期房”來(lái)獲取資金。現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也可以證明“高周轉(zhuǎn)”是現(xiàn)實(shí)存在的：2008年-2021年，商品房銷售中的期房比例大幅提高，從64.4%升至87.0%；同時(shí)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金中來(lái)自預(yù)收款的比例也從24.6%升至36.8%。

從財(cái)務(wù)角度看，高周轉(zhuǎn)未必會(huì)導(dǎo)致高負(fù)債，反而應(yīng)該有助于降低對(duì)債務(wù)的依賴度。“高周轉(zhuǎn)”核心是資金的高周轉(zhuǎn)，是追求現(xiàn)金流盡快為正，其結(jié)果應(yīng)該是房企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和收入實(shí)現(xiàn)速度加快，理應(yīng)對(duì)應(yīng)著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高、對(duì)債務(wù)的依賴程度下降?，F(xiàn)實(shí)情況恰恰相反。在高周轉(zhuǎn)模式高歌猛進(jìn)的同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不減反增，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也在顯著下降。通過(guò)理在滬深兩市及香港上市全部?jī)?nèi)地房企的年報(bào)數(shù)據(jù)，通過(guò)計(jì)算得出全部房企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2010年的26.4%降至了2020年的22.0%，降幅4.4個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明房地產(chǎn)行業(yè)整體的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率是在下降的，這與“高周轉(zhuǎn)”模式并不相符。

這表明，房地產(chǎn)在商品房開(kāi)發(fā)和銷售方面采取高周轉(zhuǎn)模式的同時(shí)，還有相當(dāng)一部分資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率是非常低的，并最終拉低房地產(chǎn)企業(yè)的整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?；诖?，我們可以推斷在積累資產(chǎn)存量時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)形成了規(guī)模較大的、難以通過(guò)銷售收入和運(yùn)營(yíng)收益覆蓋的 “沉淀資產(chǎn)”。

房地產(chǎn)企業(yè)之所以積累了巨大規(guī)模的、缺乏現(xiàn)金流覆蓋的沉淀資產(chǎn)，主要有兩方面原因。一方面是因?yàn)樵诜績(jī)r(jià)快速上漲期房企希望囤積較多土地和建成建筑庫(kù)存；另一方面因?yàn)檫@些囤積的土地和建筑相當(dāng)一部分是未能在持有、開(kāi)發(fā)后獲得預(yù)期現(xiàn)金流。從公開(kāi)資料觀察，這些“沉淀資產(chǎn)”的來(lái)源主要有三個(gè)方向。

一是土地“限地價(jià)、競(jìng)配建”模式中房企的配建建筑。所謂“限地價(jià)、競(jìng)配建”，即在土地拍賣中，當(dāng)報(bào)價(jià)達(dá)到最高限制地價(jià)后，競(jìng)買方式轉(zhuǎn)為在居住用地中競(jìng)配建公共租賃住房的建筑面積，凡接受最高限制地價(jià)的競(jìng)買人均可參與競(jìng)配建，報(bào)出配建公共租賃住房建筑面積最大者競(jìng)得地塊。

二是房企拿地中被要求自持的住宅。2016年9月，北京試點(diǎn)采取限定銷售價(jià)格并將其作為土地招拍掛條件的措施，并鼓勵(lì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)自持部分住宅作為租賃房源。此后，全國(guó)多地效仿這一規(guī)定，在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目建設(shè)條件意見(jiàn)書(shū)中要求房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)在新建商品房住宅項(xiàng)目中自持一定比例的住房用于租賃。

三是配套政府要求的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)。對(duì)一些資金實(shí)力稍弱的房企尤其是區(qū)域性房企而言，通過(guò)各種間接手段獲取相對(duì)廉價(jià)的土地成為其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的可選路徑。房企參與產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)、產(chǎn)城融合等方式就成為間接獲取土地的重要渠道。

我們根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，初步測(cè)算了房地產(chǎn)行業(yè)的沉淀資產(chǎn)和相應(yīng)的負(fù)債規(guī)模。測(cè)算的核心邏輯為：房地產(chǎn)行業(yè)沉淀資產(chǎn)等于已為待開(kāi)發(fā)土地支付的價(jià)款，加上利用已開(kāi)發(fā)土地建成建筑中未售出面積的成本。根據(jù)可得數(shù)據(jù)測(cè)算，2010年-2020年，扣除歷年已銷售的商品房（含住宅與商服）面積155.1億平方米后，共計(jì)有47.2億平方米的建筑面積沉淀。加上房企歷年為未開(kāi)發(fā)土地已支付的土地價(jià)款，2010年-2020年，房地產(chǎn)行業(yè)共形成沉淀資產(chǎn)總額為24.7萬(wàn)億元。若以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的歷年房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率計(jì)算，可得2010年-2020年房地產(chǎn)行業(yè)沉淀負(fù)債為19.08萬(wàn)億元。這些缺乏現(xiàn)金流的資產(chǎn)不斷累積，縱使房企可以通過(guò)“高周轉(zhuǎn)”不斷加快可售資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)進(jìn)度，也難以提高整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、降低資產(chǎn)負(fù)債率。

由于房企的高債務(wù)對(duì)應(yīng)的是大量難以產(chǎn)生現(xiàn)金流的沉淀資產(chǎn)，房企的債務(wù)及付息壓力，會(huì)持續(xù)損耗房企現(xiàn)金流，房地產(chǎn)企業(yè)喪失自救的空間。沉淀債務(wù)基本由難以出售、出租的沉淀資產(chǎn)帶來(lái)，在現(xiàn)有的市場(chǎng)條件下，這部分資產(chǎn)難以產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流。但債務(wù)和付息支出仍會(huì)持續(xù)存在，房企的現(xiàn)金流將會(huì)被持續(xù)損耗。假設(shè)房企的沉淀資產(chǎn)和債務(wù)從2010年開(kāi)始累計(jì)，這部分資產(chǎn)負(fù)債不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，其對(duì)應(yīng)的應(yīng)付利息幾乎相當(dāng)于房企的一項(xiàng)固定成本，每年增長(zhǎng)。按8%的平均融資成本計(jì)算，從2013年開(kāi)始，每年應(yīng)付沉淀負(fù)債的利息就占到全部房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入的10%以上，2015年達(dá)到14.5%。到了2020年，房企沉淀債務(wù)累積到19.08萬(wàn)億元，需要為其支付利息1.5萬(wàn)億元，相當(dāng)于當(dāng)年?duì)I業(yè)總收入的12.9%。

房企受困于沉淀債務(wù)和現(xiàn)金流緊張難以正常運(yùn)營(yíng)，將通過(guò)影響政府、工業(yè)企業(yè)信用基礎(chǔ)和居民風(fēng)險(xiǎn)偏好，制約全社會(huì)的信用擴(kuò)張。首先，當(dāng)房企不再大規(guī)模開(kāi)工拿地后，政府土地出讓收入將會(huì)銳減，考慮到以往的顯性專項(xiàng)債和城投隱性債擴(kuò)張都或多或少地以土地收入加持的政府信用作為支撐，土地出讓收入不再增加，政府信用擴(kuò)張將受到制約。其次，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)連通了上下游包括建筑、建材、家居等十余個(gè)制造業(yè)行業(yè)，其停滯將會(huì)顯著影響工業(yè)體系的營(yíng)收實(shí)現(xiàn)，影響工業(yè)企業(yè)的信用基礎(chǔ)。最后，房企正常交房遇到困難，部分房企為了回收現(xiàn)金流打折出售，這些都會(huì)影響到住房抵押貸款增長(zhǎng)。所有這些負(fù)面效應(yīng)加在一起，會(huì)對(duì)全社會(huì)的信用擴(kuò)張形成阻礙，并陷入“信用擴(kuò)張乏力-現(xiàn)金流改善遲緩-資產(chǎn)負(fù)債表惡化”的惡性循環(huán)中。

在一般的討論中，房地產(chǎn)“高度金融化”有兩重含義。一是房產(chǎn)本身的投資屬性較強(qiáng)，房產(chǎn)是中國(guó)居民資產(chǎn)的最主要組成部分。根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)中有近六成是房地產(chǎn)，有超過(guò)四成的家庭擁有兩套及以上住房，可見(jiàn)中國(guó)居民家庭在滿足了基本居住需求后，傾向于繼續(xù)多持有房產(chǎn)達(dá)到增值目的。據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)共同發(fā)布的《2018年中國(guó)城市家庭財(cái)富健康報(bào)告》顯示，中國(guó)居民有接近80%的財(cái)富投資于房地產(chǎn)。作為對(duì)比，美國(guó)、日本居民部門(mén)資產(chǎn)總房地產(chǎn)的占比分別僅為25.1%（2021年）和18.3%（2020年）。

家庭資產(chǎn)過(guò)度集中于房地產(chǎn)，主要原因有三個(gè)方面：一是房?jī)r(jià)持續(xù)上漲預(yù)期，給投資者帶來(lái)了較好的回報(bào)。二是金融資產(chǎn)的投資回報(bào)率較低，投資工具匱乏。中國(guó)家庭部門(mén)的金融資產(chǎn)包括了以現(xiàn)金和銀行存款為主的貨幣類金融資金，以及包括了私人借債、股票、債券、基金、衍生品和其他金融資產(chǎn)的非貨幣類金融資產(chǎn)。貨幣類金融資產(chǎn)當(dāng)中，銀行存款的名義利率較低，很多年份低于通貨膨脹率。非貨幣類金融資產(chǎn)當(dāng)中，私人借債占據(jù)較高比重但難言回報(bào)，證券類金融資產(chǎn)對(duì)絕大部分家庭而言是負(fù)回報(bào)。根據(jù)中國(guó)家庭追蹤調(diào)查（CFPS）數(shù)據(jù)，2010年-2018年只有前10%的最高收入組家庭平均才能獲得證券類投資的正回報(bào)，其他收入組的證券類投資都是負(fù)回報(bào)。與其他國(guó)家相比，中國(guó)家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成中嚴(yán)重缺乏收益率穩(wěn)定的養(yǎng)老保險(xiǎn)類金融資產(chǎn)，這類資產(chǎn)只占到全部金融資產(chǎn)的11%，遠(yuǎn)低于30%左右的世界平均水平。這在一定程度上也強(qiáng)化了居民部門(mén)買房保值的動(dòng)機(jī)。三是持有房產(chǎn)的成本較低，中國(guó)對(duì)持有存量房地產(chǎn)還沒(méi)有廣泛開(kāi)征稅收。

房地產(chǎn)“高度金融化”的另一重含義是中國(guó)房地產(chǎn)相關(guān)融資在全社會(huì)貸款中的占比較高，并由此引發(fā)關(guān)于“房地產(chǎn)擠占制造業(yè)信貸資源”的擔(dān)憂。從房地產(chǎn)全口徑融資看，2012年房地產(chǎn)全口徑融資（包括房地產(chǎn)相關(guān)貸款、債券、非標(biāo)存量）增量1.4萬(wàn)億元，占當(dāng)年新增社融總量比例為8%；此后占比連續(xù)四年上升，在2016年達(dá)到32%，2017年雖政策收緊降至23%后又在2018年回升，此后又連續(xù)兩年下降。這只包括了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和住房抵押貸款，沒(méi)有包括房地產(chǎn)行業(yè)中通過(guò)賣地收入支撐的地方融資平臺(tái)貸款。

房地產(chǎn)企業(yè)大量舉債，原因也有多個(gè)方面。一是房地產(chǎn)長(zhǎng)期高速發(fā)展的背景下，部分房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)通過(guò)大量運(yùn)用債務(wù)杠桿擴(kuò)張規(guī)模，以此實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)超常規(guī)發(fā)展。二是房地產(chǎn)在地方政府的要求下，為了配合拿地和開(kāi)發(fā)持有了大量缺乏現(xiàn)金流回報(bào)的沉淀資產(chǎn)，并由此形成了債務(wù)的滾動(dòng)積累。三是對(duì)房地產(chǎn)融資的正規(guī)金融渠道較窄，房地產(chǎn)企業(yè)不得不大量借助高成本的非正規(guī)融資渠道，這也加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的被動(dòng)高額負(fù)債。

針對(duì)居民部門(mén)舉債購(gòu)房、金融機(jī)構(gòu)將大量資金給與住房抵押貸款或者房地產(chǎn)企業(yè)，一種看法是信貸資源過(guò)度涌入房地產(chǎn)部門(mén)，擠壓了其他部門(mén)的發(fā)展。與此相對(duì)立的一種看法是房地產(chǎn)住房抵押貸款和開(kāi)發(fā)商貸款的增長(zhǎng)創(chuàng)造了全社會(huì)購(gòu)買力，支撐了對(duì)其他部門(mén)的產(chǎn)品和服務(wù)需求，不是擠壓了其他部門(mén)發(fā)展，而是支撐了其他部門(mén)發(fā)展。

這兩種看法哪個(gè)能站得住腳，要看當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。如果市場(chǎng)自發(fā)的信貸需求旺盛，金融部門(mén)普遍采用信貸配給的方式分配信貸，信貸資源過(guò)度流入房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)擠占其他部門(mén)的發(fā)展機(jī)會(huì)。如果市場(chǎng)自發(fā)的信貸需求不旺盛，金融部門(mén)缺乏優(yōu)質(zhì)信貸客戶，房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的貸款則不會(huì)擠占其他部門(mén)發(fā)展。不僅如此，房地產(chǎn)行業(yè)創(chuàng)造的貸款，無(wú)論是按揭貸款還是開(kāi)發(fā)貸款，都會(huì)形成企業(yè)、政府和居民的收入增長(zhǎng)，支撐全社會(huì)購(gòu)買力增長(zhǎng)，支撐了其他部門(mén)發(fā)展。

中國(guó)在2012年以后，資本密集型行業(yè)跨過(guò)了發(fā)展高峰期，市場(chǎng)內(nèi)生的企業(yè)部門(mén)信貸需求大幅下降。企業(yè)發(fā)展最短缺的不是信貸，而是收入和利潤(rùn)，有了這些企業(yè)不難拿到信貸，沒(méi)有這些信貸多數(shù)成了壞賬。這種環(huán)境下，房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)貸款支撐了全社會(huì)信貸增長(zhǎng)，支撐了對(duì)企業(yè)商品和服務(wù)的購(gòu)買力，對(duì)其他行業(yè)發(fā)展起到的作用是支持而不是擠占。

房地產(chǎn)與金融部門(mén)的緊密聯(lián)系不宜理解為“房地產(chǎn)過(guò)度金融化”，解決問(wèn)題的關(guān)鍵不是與房地產(chǎn)與金融脫鉤，而是完善金融服務(wù)，既包括面向居民養(yǎng)老和保險(xiǎn)需要的金融投資機(jī)構(gòu)和投資產(chǎn)品，也包括面向房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)范融資服務(wù)，特別是權(quán)益類融資。

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同，城市化、人口紅利和城市更新改造是推動(dòng)中國(guó)房地產(chǎn)持續(xù)繁榮的最重要的三個(gè)因素。具體來(lái)說(shuō)：較快的城市化帶來(lái)了新市民的購(gòu)房需求、城市更新帶來(lái)了大量房地產(chǎn)建設(shè)和投資需求，以及相對(duì)年輕的人口年齡結(jié)構(gòu)提供了穩(wěn)定的中青年群體購(gòu)房需求。當(dāng)前上述三個(gè)結(jié)構(gòu)性因素都出現(xiàn)了明顯變化，帶動(dòng)未來(lái)五到十年中國(guó)新增住房需求趨勢(shì)性下降。

首先，快速推進(jìn)城市化的階段已經(jīng)過(guò)去，城市化率或接近拐點(diǎn)。中國(guó)城市化進(jìn)程主要體現(xiàn)為農(nóng)民進(jìn)城成為新市民，并催生出大量的新增購(gòu)房需求。根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，中國(guó)城鎮(zhèn)居民占人口的比重達(dá)到63.9%。中國(guó)城市化或達(dá)到拐點(diǎn)。一方面，未來(lái)能夠進(jìn)城的農(nóng)民群體規(guī)模顯著減少。根據(jù)第七次人口普查的數(shù)據(jù)，農(nóng)村超過(guò)60歲的人口占比達(dá)到23.8%，已經(jīng)是中度老齡化水平，仍留在農(nóng)村的人口以中老年人為主。另一方面，雖然中國(guó)城市化率與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有差距，但由于統(tǒng)計(jì)口徑層面存在差異，中國(guó)65%的城市化率可以相當(dāng)于歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的75%城市化率水平。這已經(jīng)接近城市化率的天花板水平。此外，戶籍制度等體制性因素也會(huì)阻礙人口流動(dòng)，未來(lái)中國(guó)因人口的城鄉(xiāng)流動(dòng)推動(dòng)的城市化會(huì)減緩。

其次，中國(guó)大部分城市已經(jīng)基本完成城市更新，未來(lái)全國(guó)范圍的城市更新需求顯著下降。城市更新主要通過(guò)兩個(gè)方式，新城建設(shè)和舊城改造。這兩種方式都會(huì)催生出大量的房地產(chǎn)建設(shè)和投資需求，是推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的重要力量。經(jīng)過(guò)多年的高速發(fā)展，中國(guó)大多數(shù)城市都已經(jīng)基本完成城市更新，部分地區(qū)的新城建設(shè)甚至已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的資源閑置。因此，未來(lái)五到十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間里，無(wú)論是新城建設(shè)還是舊城改造的發(fā)展空間都已經(jīng)非常有限，短期內(nèi)很難催生比較大幅的房地產(chǎn)建設(shè)和投資需求。

最后，中國(guó)正進(jìn)入老齡化社會(huì)，未來(lái)新增的購(gòu)房人群規(guī)模在不斷減少。第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)人口老齡化的程度在不斷加深。在人口增速下行和老齡化程度不斷加深的雙重影響下，中國(guó)未來(lái)的潛在購(gòu)房人群規(guī)模在不斷降低。同時(shí)，老齡化意味著人口年齡紅利的消失，進(jìn)而作為中間變量影響到經(jīng)濟(jì)增速和可支配收入的增速，這也會(huì)降低未來(lái)的購(gòu)房需求。

吳璟和徐曼迪（2021）對(duì)上述三因素帶來(lái)的住房需求絕對(duì)規(guī)模做了定量的拆分，并對(duì)未來(lái)五到十年的新增住房需求做出了趨勢(shì)性預(yù)測(cè)。測(cè)算結(jié)果表明，2001年-2010年的年均新增住房需求大約為812.2萬(wàn)套，這與同期年均竣工住房818.4萬(wàn)套基本一致，表明這一時(shí)期住房市場(chǎng)供需基本處于平衡狀態(tài)。2011年-2015年的年均新增住房需求974.5萬(wàn)套，規(guī)模較前一階段有所增加，且顯著低于同期年均竣工住房1145.9萬(wàn)套，表明這一時(shí)期住房市場(chǎng)存在供大于求的狀況。這與2015年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨巨大去庫(kù)存壓力的現(xiàn)象保持一致，也間接佐證了上述測(cè)算的合理性。同時(shí)，與2001年-2010年相比，2011年-2015年城市化帶來(lái)的新增住房需求較前一階段顯著減少，主要的新增住房需求來(lái)自城市更新帶來(lái)的新增住房需求。

進(jìn)一步，吳璟和徐曼迪（2021）分別對(duì)未來(lái)十年城市化率水平、潛在購(gòu)房人口規(guī)模和城市更新速度進(jìn)行了趨勢(shì)外推，并以此預(yù)測(cè)2021年-2030年中國(guó)新增住房需求規(guī)模。

測(cè)算結(jié)果表明，2020年后的十年間將出現(xiàn)較為明顯的下降，2021年-2025年年均城鎮(zhèn)新增住房需求約為656萬(wàn)套，2026年-2030年約為年均455萬(wàn)套，分別較2011年-2015年下降33%和53%。其中，城市更新帶來(lái)的新增住房需求下降是導(dǎo)致未來(lái)新增住房需求下降的最主要原因。這點(diǎn)亦與當(dāng)前的政策導(dǎo)向相一致。2021年8月31日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布《關(guān)于在實(shí)施城市更新行動(dòng)中防止大拆大建問(wèn)題的通知》，意味著過(guò)去十年里快速推進(jìn)的城市更新行動(dòng)暫告一段落，未來(lái)的城市更新速度會(huì)放慢，對(duì)應(yīng)的模式也會(huì)發(fā)生改變。換言之，大拆大建的時(shí)代基本宣告結(jié)束，城市更新帶來(lái)的新增住房需求也會(huì)顯著減少。

國(guó)際比較表明，目前中國(guó)人均住房面積與發(fā)達(dá)國(guó)家人均住房面積的差距已經(jīng)比較小。如圖所示，發(fā)達(dá)國(guó)家中人均住房面積最高的國(guó)家是美國(guó)（接近70平方米），德國(guó)、法國(guó)和英國(guó)的人均住房面積相差不大（40平方米左右），而日本的人均住房面積只有22.8平方米。根據(jù)住建部公布的數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積39.8平方米，按照1.3的系數(shù)折算成使用面積大概是30平方米，與歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家相差10平方米左右，顯著高于日本的水平?？紤]到當(dāng)前中國(guó)人口總量已經(jīng)基本保持穩(wěn)定，人均住房面積的提升空間有限決定了中國(guó)未來(lái)新增住房需求的增長(zhǎng)空間相對(duì)有限。

三高現(xiàn)象下，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中存在的突出問(wèn)題主要有兩個(gè)：一是都市圈房?jī)r(jià)過(guò)高，以農(nóng)民工為主體的大量勞動(dòng)力在大城市工作但難以負(fù)擔(dān)都市圈高房?jī)r(jià)。二是房地產(chǎn)的高銷售和高盈利一去不復(fù)返，房地產(chǎn)企業(yè)盈利難以覆蓋巨額沉淀資產(chǎn)帶來(lái)利息負(fù)擔(dān)，大量房地產(chǎn)企業(yè)陷入破產(chǎn)邊緣，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)面臨資產(chǎn)負(fù)債表縮表壓力。房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)不僅會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)帶來(lái)沖擊，更重要的是與此相關(guān)的住房抵押貸款、房地產(chǎn)行業(yè)上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款、由賣地收入支撐的地方政府平臺(tái)貸款都會(huì)受到嚴(yán)重沖擊，這將影響到全社會(huì)信貸擴(kuò)張，引發(fā)需求收縮和宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。

未來(lái)十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間里，普遍性的房?jī)r(jià)上漲壓力不再是房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要矛盾。隨著房地產(chǎn)發(fā)展環(huán)境的變化，全國(guó)性的房?jī)r(jià)趨勢(shì)性上漲壓力將會(huì)大幅緩解，個(gè)別大城市可能依然面臨住房供不應(yīng)求和房?jī)r(jià)上漲壓力，大部分城市房?jī)r(jià)上漲壓力將會(huì)極大緩解，部分人口流出城市可能主要面臨房?jī)r(jià)下行壓力。房?jī)r(jià)上漲壓力的緩解，再加上對(duì)購(gòu)買住房的高首付比限制，以及其他各種限制購(gòu)買住房的政策限制下，“房住不炒”基本落實(shí)，不再成為房地產(chǎn)行業(yè)存在的突出問(wèn)題。

資金過(guò)度流入房地產(chǎn)行業(yè)并擠占其他行業(yè)發(fā)展信貸資源的判斷在當(dāng)前和未來(lái)環(huán)境下不再成立。信貸需求不足環(huán)境下，通過(guò)房地產(chǎn)行業(yè)帶動(dòng)的信貸增長(zhǎng)對(duì)全社會(huì)購(gòu)買力增長(zhǎng)，對(duì)其他部門(mén)的銷售收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)是重要保障。當(dāng)前和未來(lái)主要擔(dān)心的問(wèn)題并非房地產(chǎn)行業(yè)占用過(guò)多信貸資源，而是該行業(yè)的信貸收縮。

建立房地產(chǎn)發(fā)展新模式的前提是找準(zhǔn)問(wèn)題。面向未來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，需要建立起一整套服務(wù)新市民的房地產(chǎn)發(fā)展邏輯。與此同時(shí)，還要擺脫沉淀資產(chǎn)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的拖累，避免房地產(chǎn)成為影響宏觀穩(wěn)定的脆弱環(huán)節(jié)。針對(duì)當(dāng)前和未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展面臨的兩個(gè)突出問(wèn)題，提出房地產(chǎn)新模式下的解決方案：一是面向新市民的都市圈建設(shè)方案；二是穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的債務(wù)化解方案。

面向新市民的都市圈建設(shè)方案主要包括兩方面內(nèi)容，一是面向新市民的住房或租賃房供給，不僅是房屋供給，也包括相應(yīng)的教育、醫(yī)療配套資源供給，尤其是中小學(xué)教育供給；二是面向新市民的住房購(gòu)買力支持。建設(shè)方案當(dāng)中，無(wú)論是建房還是提供教育和醫(yī)療服務(wù)，都要盡可能地利用新市民和企業(yè)的市場(chǎng)自發(fā)力量，政府發(fā)揮的作用是對(duì)開(kāi)發(fā)住宅所需的土地交易、設(shè)立學(xué)校和醫(yī)院開(kāi)綠燈，對(duì)低收入群體給予一定的稅收優(yōu)惠政策支持。考慮到新市民定居對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和稅收的貢獻(xiàn)，都市圈建設(shè)并不會(huì)增加額外財(cái)政負(fù)擔(dān)。

供給方：（1）為沒(méi)有戶籍和自有住房、長(zhǎng)期在該城市工作的打工者發(fā)放“長(zhǎng)期工作簽證”，以此作為新市民的身份。（2）允許郊區(qū)集體建設(shè)用地轉(zhuǎn)為新市民合作建房用地，不占用當(dāng)?shù)刈≌玫刂笜?biāo)。（3）支持為新市民提供眾籌合作建房服務(wù)，新市民合作建房免稅，新市民合作建房在出售時(shí)只能賣給別的新市民。（4）現(xiàn)有開(kāi)發(fā)商持有的工業(yè)、商業(yè)等缺乏現(xiàn)金流回報(bào)的房產(chǎn)可變更用途，改造為新市民住房，可用于出售或者租賃給新市民。（5）鼓勵(lì)企業(yè)為新市民及其家庭成員提供醫(yī)療、教育服務(wù)，鼓勵(lì)正規(guī)職業(yè)醫(yī)生開(kāi)設(shè)診所，鼓勵(lì)開(kāi)設(shè)新市民子弟學(xué)校，為新市民教育和醫(yī)療服務(wù)提供稅收優(yōu)惠和開(kāi)設(shè)場(chǎng)地政策支持。

需求方：設(shè)立針對(duì)新市民的住房金融互助機(jī)構(gòu)，該類機(jī)構(gòu)應(yīng)采取股份制公司形式，保持多家競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局。機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源于新市民的低息存款和政府貼息債券；資金用途是針對(duì)新市民的低息貸款，貸款額度與新市民的存款時(shí)間和數(shù)量掛鉤。

推進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)重組不僅是為了穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，也是當(dāng)前和未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要保障。房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)重組成功的切入點(diǎn)是優(yōu)化房企資產(chǎn)負(fù)債表，關(guān)鍵措施包括兩個(gè)方面：一是確保房地產(chǎn)銷售收入不過(guò)度下滑，有新的現(xiàn)金流支撐房企償債能力；二是盤(pán)活房企現(xiàn)有的部分沉淀資產(chǎn)，減輕房企存量債務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的債務(wù)化解方案也包括兩方面內(nèi)容：

一方面，推動(dòng)住房抵押貸款利率市場(chǎng)化，緩解居民部門(mén)的償債負(fù)擔(dān)，穩(wěn)定居民部門(mén)的購(gòu)房需求。根據(jù)張斌等人（2021）的測(cè)算，按照發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平，住房抵押貸款利率大概要高于同期國(guó)債利率1.5%左右。同樣是銀行為主要的金融體系，德國(guó)和日本的住房抵押貸款利率與同期國(guó)債收益率的利差只有1.15%左右。目前，中國(guó)住房抵押貸款利率是按照5年的LPR（貨款市場(chǎng)報(bào)價(jià)）利率為基準(zhǔn)，2021年四季度個(gè)人住房貸款平均利率是5.63%，同期5年期國(guó)債到期收益率均值是2.75%，二者利差2.88％。2021年四季度，個(gè)人住房貸款規(guī)模是38.3萬(wàn)億元。參照發(fā)達(dá)國(guó)家1.5%的平均利差水平，房貸利率有1.3個(gè)-1.6個(gè)百分點(diǎn)的下降空間，對(duì)應(yīng)的居民房貸利息支出每年可減少5000億-6000億元。房貸利率下降帶來(lái)的利息支出減少不僅可以緩解居民部門(mén)的償債負(fù)擔(dān)，改善居民的現(xiàn)金流，同時(shí)也可以穩(wěn)定居民部門(mén)的購(gòu)房需求。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，居民部門(mén)的按揭貸款與住房抵押貸款利率有比較明確的負(fù)相關(guān)性。

另一方面，采取“貼息+REITs（不動(dòng)產(chǎn)信托基金）”模式盤(pán)活沉淀資產(chǎn)，在化解房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增加面向中低收入群體的住房供給?！柏?cái)政貼息+REITs”模式的核心思路是借助金融市場(chǎng)，通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式把房地產(chǎn)企業(yè)的部分沉淀資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有準(zhǔn)公共資產(chǎn)屬性的公共住房。這樣既能夠在一定程度上緩解房地產(chǎn)企業(yè)面臨的債務(wù)壓力，同時(shí)也能增加地方政府的公共住房供給。最初可以選擇部分三線城市試點(diǎn)上述模式，待積累一定經(jīng)驗(yàn)后，采取項(xiàng)目轉(zhuǎn)化備案制并逐步向全國(guó)范圍推廣。

來(lái)源：財(cái)經(jīng)雜志